Quel est le poids de la dette de l’État dans la dette publique ?

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La semaine dernière (voir ici), j’ai parlé de l’importance de la dette publique en tant qu’actif pour transférer la richesse au fil du temps avec un risque réduit et de la possibilité qu’elle offrait d’amortir efficacement les chocs économiques. Je disais également que je me préoccupais moins de la dette publique que de la dette privée, en particulier celle des ménages.

La principale différence entre la dette publique et celle des ménages réside dans le fait que l’État a la possibilité, si elle est crédible, d’émettre à maturité parfois très longue ce qu’un ménage ne peut pas faire. La flexibilité dans l’adaptation aux chocs est d’une nature très différente. L’autre point est que l’État bénéficie de l’avantage de percevoir l’impôt. La confiance des investisseurs dans les marchés financiers reflète la possibilité d’une augmentation potentielle de la fiscalité. Lorsqu’un État est perçu comme incapable de percevoir l’impôt, son crédit s’effondre et sa capacité d’émettre des titres disparaît. Il est clair que dans pays développés, cette possibilité d’une crise liée à la dette publique est peu probable.

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Pour un ménage, la question n’est pas posée de la même manière pour deux raisons. La première est que les ménages ont une durée de vie limitée et ne peuvent pas rembourser leur dette comme un État peut le faire. La dette publique ne rembourse jamais, celle des ménages est remboursée.

L’autre différence est que l’accumulation de la dette des ménages reflète l’acquisition d’un bien immobilier, généralement immobilier. La capacité du ménage à augmenter éventuellement sa dette provient du fait que le qu’il sert à financer continue de se développer de manière satisfaisante. Nous avons vu pendant la crise des subprimes qu’elle pouvait cesser de fonctionner lorsque la propriété perdait sa valeur. En cas de crise, la seule issue est de liquider la propriété, ce qui crée une situation de rupture.

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C’est aussi là où, après la crise des subprimes, l’Etat a joué un rôle majeur en remplaçant la dette publique par une dette privée qui ne pouvait plus être émise pour amortir le choc.

Je me réfère à cette question de l’endettement des ménages pour deux raisons.

La première est qu’elle a considérablement augmenté au cours de la première décennie des années 2000. La croissance du faible revenu des salariés a été partiellement compensée par la possibilité d’un endettement accru. L’endettement des ménages peut également être le contrepartie d’un système économique qui ne fonctionne plus aussi efficacement. Cela peut être vu aux États-Unis et ailleurs également. Sur le graphique, j’ai pris les États-Unis comme exemple. J’ai mis sur l’axe horizontal le taux d’endettement des ménages et, sur l’axe vertical, le poids de la consommation dans le PIB.

Plusieurs périodes peuvent être observées. Dans les années 1960, 1970 et jusqu’au milieu des années 80, la relation entre la consommation et la dette n’a pas été exister. Cela change à partir du milieu des années 80, les ménages ayant endetté de consommer davantage. Dans les années 2000, ils se sont endettés pour pouvoir continuer à consommer de la même façon. Depuis la crise, la dette a diminué, le poids de la consommation dans le PIB est stabilisé, mais la croissance des dépenses des ménages est beaucoup plus lente que dans tous les cycles précédents. C’est ce que montre le deuxième graphique.

L’endettement excessif des ménages se traduit alors par un ajustement à la baisse de la consommation dans un contexte où les revenus n’augmentent pas rapidement (problème de gains de productivité insuffisants mais cela n’est pas spécifique à l’Amérique). Cette relation entre la dette et la consommation prend forme en même temps que le biais dans la répartition des revenus apparaît aux États-Unis (la répartition du revenu devient plus inégale). Dans les années 1960 et 1970, les gains de productivité ont été utilisés pour alimenter le revenu des employés. À partir du milieu des années 80, le salaire médian a augmenté sensiblement plus lentement et les ménages ont été contraints d’aller dans la dette pour maintenir la dynamique de la consommation. Cette dynamique est mal efficace à long terme, comme le montre la situation actuelle.

L’autre raison est que la dette des ménages était le soutien de la hausse de l’immobilier avant la crise de 2007/2008. L’accumulation de la dette a entraîné une hausse des prix de l’immobilier, qui s’est avérée insoutenable à moyen terme. Le problème aujourd’hui est que la dette des ménages n’a pas baissé franchement dans la zone euro et augmente rapidement au Royaume-Uni en raison à la fois de l’augmentation de la dette nominale mais aussi du fait que le revenu disponible diminue rapidement. Aux États-Unis, il a été réduit. D’une manière générale, le niveau élevé d’endettement des ménages limite leur capacité d’adaptation, la dynamique des revenus étant encore limitée partout. L’importance et la nécessité de générer des gains de productivité significatifs afin de répartir les revenus suffisants pour limiter au bout du compte l’endettement des ménages.

L’endettement des ménages reflète la capacité d’accroître leurs moyens d’acquérir un bien durable. Mais lorsque cette accumulation de dettes n’a plus un sous-jacent bien valorisé, la dynamique cyclique est pénalisée. C’est à ce stade que la dette publique peut entrer en jeu pour tenter d’aplanir les ajustements au fil du temps et éviter des mouvements trop brutaux qui coûtent très cher en termes d’emplois et de revenus.

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